美联储主席最新长篇演讲显鸽派,称“没看到经济过热的风险”

 
美联储主席鲍威尔

 

当地时间8月24日,美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表《转型经济中的货币政策》(Monetary Policy of Changing Economy)为题的讲话。

 

此次讲话中,鲍威尔分析了货币政策犯错的风险,它将之比作“航海”:前行太快会导致扩张受抑制,而前行太慢则会导致经济过热。他还在演讲最后指出,还没有看到清晰的迹象表明美国通货膨胀率会超过2%,也没有看到经济过热的风险。这一表述也暗示了美联储不会加快加息步伐,美股三大股指集体收涨,纳斯达克指数和标普500指数皆创下盘中历史新高,美元指数一度短线下挫30点,非美货币普遍上扬。截至发稿,美元指数为95.16,跌幅为0.52%。

 

值得一提的是,在过去的两个月中,美国总统特朗普打破白宫不对美联储货币政策作评价的传统,已多次批评鲍威尔的加息举措,称加息将拖累美国经济增长。他还说,他曾期望鲍威尔是一个支持低利率政策(cheap-money)的美联储主席。

 

杰克逊霍尔年会每年于8月在美国怀俄明州杰克逊霍尔召开,每次持续三天。自2007年至2009年的全球金融危机以来,市场对年会可能暗示出的货币政策动向格外重视。2009年,美联储前主席伯南克、日本央行前行长白川方明和欧洲央行前行长特里谢利用这一年会表示会联手应对全球金融危机。2010年、2012年和2014年,美联储分别在会上透露出有关量化宽松的政策讯息。

 

以下为演讲稿全文

 

十五年前,也就是现在所说的“大温和”(Great Moderation)时期,讨论会的主题是“适应转型中的经济”。当时的美联储主席格林斯潘在开幕致辞中宣告,“不确定性不仅是货币政策的重要特征,它也定义了货币政策。”而在全球金融危机刚开始时,讨论会上的人无法想象接下来的15年会发生如何天翻地覆的变化。

 

在漫长的复苏期中,美国经济大为增强。失业率平稳下降到3.9%,也是近20年新低。大多数想找工作的人都找到了工作。通胀在低位运行了6年后,终于提升且接近公开市场委员会(FOMC)2%的目标。再算上消费者和工商业信心、就业机会数量、薪资增长和刺激性的财政政策等因素,这一强劲增长的趋势将得以持续。

 

因为经济强劲,FOMC渐进加息将利率由接近于零回到了正常水平,我们也逐渐减少了持债规模。我今天也会解释为什么委员会一致同意渐进加息的货币政策正常化是合适的。当然,国内外都存在一定影响加息的风险因素,但是我今天打算退一步来看。

 

为了配合今年年会的主题“经济的结构变革”,我也注意到美国经济面临着一系列长期的结构性挑战,它们也超出了货币政策的范围。比如,实际薪资,尤其是中低收入阶层的工资的实际薪资近几十年来都增长缓慢。美国经济的流动性也在下降,现在在发达经济体中是下降的速度是最快的。联邦的预算赤字长期以来以不可持续的方式增长,当退休人口增长,这个问题会变为更为严重。最后一点,现在还很难说经济何时会是否打破过去10年来的低生产率,如果薪资增长,生产率应该也随之增长。

 

我和FOMC的同事们都认为美联储应该持续支持就业和通胀以支持经济持续增长,劳动力市场持续强劲,以及维持通胀接近2%的水平。如何在决策中处理不确定性的问题就变得尤为突出。我今天将主要讨论不确定性中的一个方面。2003年的年会上讨论过衡量重要宏观变量的不确定性,如自然失业率。来看在讨论货币政策时的两个常规问题:

 

1.失业率低于长期正常水平的预估值,FOMC为什么不更快加息以防通胀过热?

 

2.既然没有任何迹象表明通胀有问题,为什么FOMC还冒着影响就业和经济扩张的风险缩紧政策?

 

这也是FOMC在开会时讨论过的两个错误,紧缩过快导致影响经济扩张VS紧缩过慢而导致经济过热。

 

正如我所说,避免这些错误在现在变得愈发有挑战性,因为局面正在变化,变得愈发难以检测和测量。我将首先提出一个标准的观点,然后采用这一框架来解释结构性变化在当前政策决策中起到的作用,以及这一作用在两个不同历史阶段的形态。

 

传统的宏观经济观点

 

在传统的经济模型中,主要的经济变量是通胀、失业率和GDP增长率,评估值为“正常”(normal)、“自然”(natural)或“最优”(desired)。FOMC选择2%的通胀目标为最优值之一。其他值都不能直接观察到,但又会通过无数的变动影响着整个经济。FOMC成员们会在季度经济预测概要(Summary of Economic Projections)上表明他们对GDP增长、失业率和联邦基金利率长期正常值的观点。

 

基本的结构性特征如“自然失业率”和“潜在产出增长”也广为人们所熟悉。长期联邦基金利率减去长期通胀率就是“中性实际利率”。当分析师们讨论时经常用的是缩写,比如u*就是自然失业率,r* 是自然实际利率, Π*是通胀目标。按照传统的说法,决策者在“航行时”应该采用这三个指标,才能更接近“天上的星星”。

 

例如,著名的泰勒法则要求根据通胀和失业率来确定联邦基金利率。如果通胀高于Π*,提升相对于r* 的两倍基金利率。如果更高的实际利率是可行的,便可通过多个渠道使得商业和家庭支出更为温和,从而减少物价与薪资的压力,经济过热也得以缓和。相反,如果失业率高于u*,低于相对于r*的实际联邦基金利率,便可刺激支出、增加就业。

 

跟随这些“星星”(*)的指引看上去很直接,但是在实际中可能会有所迟滞,因为对星星的定位总是在变化着。

 

政策正常化中星星的变化

 

2013年12月,FOMC开始缩减危机时期的购债计划。资产购买在2014年达到零,2015年12月FOMC启动加息。随着货币正常化的推进,FOMC成员和以及很多分析师开始调整“星星”的评估。很多对自然失业率和中性利率的预测下跌了1个百分点。GDP潜在增长率的预估则下滑了0.5个百分点。

 

这些评估的变化有很大的影响。中性利率下跌1个百分点意味着联邦基金利率更接近于长期政策利率,因此货币政策相比于正常化刚开始时已没那么宽松。自然失业率下跌1个百分点意味着超过160万人将有可能就业。这些“星星”的变化反映出分析师试图达到宏观经济的预测目标。比如,当失业率下跌时,并跌至自然失业率的评估值下方时,人们就会预期通胀率上升。当通胀率相反出现下跌时,一个合理的推导就是自然失业率低于此前的预期。更进一步的,这段期间的GDP增长率要比人们基于失业率快速下跌而做出的预测更低。根据奥肯定律,当实际GDP增长相对于潜在GDP增长下降时,失业率会上升;当实际GDP增长相对于潜在GDP增长上升时,失业率会下降。换句话说,劳动生产率增长持续不如预期,导致的问题在于这个问题或是暂时的,还是会成为新的正常值的一部分。

 

这些“星星”值的评估一旦进一步修改就会不准确。回到这个“航海”的比喻,FOMC在经济过热的“浅滩”和早于预期的紧缩“迷雾”中寻找变化的助航指引。我们解决这个问题的办法是回到历史当中去,看看20世纪60-70年代“大通胀”时期和20世纪90年代末期的“新经济”时期。

 

移动的星星与“大通胀”

 

观察1960年至2000年的自然失业率和潜在GDP增长的变化,最近的变化并不太剧烈。大通胀时期很生动地说明了这些变化。1965年,美国进入较高且不稳定的通胀时期,20世纪80年代初进入两位数的增长。包括货币政策错误在内的多个因素造成了“大通胀”。很多研究者认为关键的错误在于货币政策决策者过于自然失业率实时评估的不准确。比较当前自然失业率的数据与 Athanasios Orphanides和John Williams估算的实时数据,从1965年到1980年代早期,u*的实时评估低于现在所观察到的当时所处的位置。这段时间的失业率正好处于实时自然率上方,现在的文件显示决策者谨慎地将失业率提高到高于u*的位置。现在看来,除了上世纪70年代中期,劳动力市场的紧缩是源于通胀上升。

 

现在对FOMC来说u*的不准确是很重要的,而不必过于强调通胀预期上升的证据。大通胀时期激发了宏观经济学中的“预期革命”,也是货币政策决策者很重要的一课:锚定长期通胀预期作为达到其他货币政策目标的重要前提条件。

 

当长期通胀预期锚定后,意料之外的变化会推升或拖累通胀,但仍然指望通胀会回到最优值。这也是央行受到大通胀启发所采用的以通胀为目标的方法。锚定预期给了央行很大的灵活度同时稳定就业和通胀。当央行刺激经济,压低失业率时,通胀也许会推高银行的通胀目标。锚定预期后,央行需要达到政策目标,让通胀回落,且长期通胀预期不会提升。因此,政策仍然比决策者提升长期预期更为宽松。

 

移动的星星与20世纪90年代末的“新经济”

 

20世纪90年代下半期遇到了与大通胀相反的另一种情况。1996年中期,当时的实时失业率低于自然失业率,很多FOMC成员预测GDP增长会高于潜在增长。FOMC需要加息来抑制通胀上升的风险。但是时任主席格林斯潘预感美国的“新经济”会提升生产率增长水平,从而产出增长会更快,失业率也会降低,没有通胀风险。格林斯潘认为FOMC应该暂时不加息。

 

在接下来的两年里(1996年中-1998年末),由于格林斯潘的坚持,FOMC只加过一次息,经济呈现爆发式的增长,失业率下降,然而这次通胀率却反常地下降了。

 

移动的星星又一次可以解释通胀的变化。大通胀时期实时自然失业率低于现在的评估值,而在新经济时期,这个关系是反过来的。劳动力市场紧俏,实时数据甚至更紧,但是现在回看,在1996年和1997年初却出现过放缓,劳动力市场只有1998年是紧俏的。格林斯潘对潜在增长率上移的判断似乎是正确的。但是现在看来,我们发现更高的潜在增长率能够支持更强劲的增长,那么更温和的潜在增长也是一样的。

 

因此FOMC避免大通胀时期过于强调星星估值的不准确。在格林斯潘的带领下,委员会转换风险策略:我们在等一次会议,如果有更清晰的通胀信号,我们再启动紧缩。一次次会议后,委员会会停滞加息,同时认为通胀上升的信号很快就会出现。然后一次次会议后,通胀逐渐下降。

 

回过头来看,“让我们再等一次会议”的坚持可能有点古怪,因为通胀低且在下降。而传统的观点认为决策者应该对通胀风险先发制人。鉴于新经济时期的经验,决策者开始欣赏格林斯潘“走一步看一步”的策略。

 

移动的星星之风险

 

过去15年里,更清晰的风险管理方法源于新经济时期。这一源于经验的方法持续变化,货币政策和结构性的不确定也在酝酿。

 

经验表明通胀和失业率的关系始于我开始时说的两个问题。首先,形象们有时候比我们看到的距离遥远。特别是我们现在知道失业率相对于实时数据u* 会是一个误导的指标。其次,相反的情况有可能是对的:通胀不是首要或最佳的劳动力市场指标。通胀有可能发出的信号是很微弱的,也是通胀预期得以锚定和菲利普斯曲线平坦的原因。无论原因为何,过去两次衰退中,不稳定主要来自于金融市场而非通胀。因此,风险管理意味着要寻找通胀外的指标。

 

2003年年会关于不确定性的论述提供了很重要的建议。比如,差异化规则,不要太强调相对于u*的失业率水平。FOMC评估劳动力市场指标是FOMC长期目标的一部分,2012年开始写入FOMC决策声明。我们也大幅扩大了劳动力市场的监测指标。

 

误解星星们的风险现在也是FOMC中一项重要议题。美联储的一篇论文进来呈现了一系列有助于FOMC管理风险的例证。研究表明,没有哪种单一的货币政策可以达到FOMC的目标。更具体地说,模仿这些目标有可能导致相反的情况,比如通胀低于零,或高于5%。

 

最后,我们关于结构性不确定性的讨论有更深刻的内涵。最早始于William Brainard的工作,也就是著名的Brainard principle,也就是当你对你采取的行动的结果不确定时,你应该更为保守。换句话说,当对某款药的药效不确定时,先从小剂量开始。Brainard说得很清楚,这不是一条普适法则,最近的研究表明两个重要的案例,有可能做太少会带来的成本高于做太多所带来的成本。第一张情况在金融危机时期很明显,“我们要做任何可以做的”将比“我们要谨慎行之”更为有效;第二种情况则不太确定。我对FOMC“我们做任何可以做的”这一点很有信心,此外,十年的监管改革和私营部门的改革得到了显著提升,金融系统的韧性显著加强,降低了金融冲击演变为危机的可能。

 

当前的情况

 

总结刚才说的“航海的情况”就是两方面,前行太快导致扩张受抑制,与前行太慢导致经济过热。FOMC会议纪要的读者会发现我们讨论了很多相关的风险。FOMC观点的多样性也是这个体系的优点。除了可提出不同观点外,我们还有达成一致立场的机制传统。

 

当前的渐进加息路径存在包含以上两种风险。虽然失业率低于委员会预估的长期自然失业率,但对其的评估值是很不确定的。对自然利率的评估也一样。因此我们采用很多指标来判断经济是否趋缓和当前货币政策的宽松程度。我们意识到通胀一段时间以来都没有响应其他指标的变化。

 

虽然通胀上移至接近2%,我们还没有看到清晰的迹象会超过2%,也没有看到经济过热的风险。这是好消息,因为我们认为这部分源于货币政策正常化,货币政策更接近于FOMC对中性利率的评估,而经济扩张还在持续。正如大多数FOMC声明表明,如果收入和工作持续增长,在联邦基金利率范围内进一步加息将很可能是适宜的。

 

经济很强劲。通胀接近我们2%的目标,大多数想找工作的人都能找到工作。我与我的同时密切监测数据,我们将采用货币政策支持经济持续增长,强劲的劳动力市场,以及维持通胀接近2%的目标。

美联储主席最新长篇演讲显鸽派,称“没看到经济过热的风险”

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